這三個(gè)實(shí)錘，都是來(lái)自于上市公司三季報(bào)。

放到一起，感覺(jué)萬(wàn)華化學(xué)天塌了？

盈利大幅下滑主營(yíng)產(chǎn)品聚合MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）價(jià)格一年內(nèi)腰斬，存貨增加14億，暗示產(chǎn)品滯銷(xiāo)，短期借款125億，遠(yuǎn)超貨幣資金，這是萬(wàn)華化學(xué)資金鏈要斷裂要完的節(jié)奏啊？

事實(shí)真是如此嗎？如何客觀正確看待萬(wàn)華化學(xué)3季報(bào)？我來(lái)說(shuō)說(shuō)我的見(jiàn)解。

01

存貨激增真相：

為增厚利潤(rùn)季節(jié)性囤貨 

據(jù)三季報(bào)顯示：萬(wàn)華化學(xué)聚氨酯系列產(chǎn)139.7萬(wàn)噸，銷(xiāo)142.5萬(wàn)噸。這意味著，當(dāng)前主營(yíng)業(yè)務(wù)不存在增加庫(kù)存的可能。

萬(wàn)華化學(xué)常年保持15萬(wàn)噸左右MDI戰(zhàn)略庫(kù)存（年銷(xiāo)量10%左右的庫(kù)存，留作檢修，不可抗力、周轉(zhuǎn)需要），三季度煙臺(tái)60萬(wàn)噸MDI裝置檢修50天左右，導(dǎo)致三季度MDI實(shí)際銷(xiāo)量低于去年同期三季度。（去年同期裝置都是滿產(chǎn)，市場(chǎng)行情好。今年9月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)際很低迷也是原因）。

同時(shí)，公司石化產(chǎn)品今年產(chǎn)能利用率不高，也不存在嚴(yán)重滯銷(xiāo)問(wèn)題。

另外，萬(wàn)華化學(xué)現(xiàn)金流很緊張，絕不允許大量庫(kù)存出現(xiàn)，最大限度以銷(xiāo)定產(chǎn)。

那么，三季報(bào)中激增的存貨是幾個(gè)意思？     

先說(shuō)結(jié)論：84億存貨不可怕，今后還將超過(guò)100億。

為什么這么說(shuō)呢？萬(wàn)華化學(xué)存貨包括產(chǎn)成品、在產(chǎn)品以及原料等。每年6/7月左右的夏季，是石油氣價(jià)格最低的時(shí)候，萬(wàn)華化學(xué)一般這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)要把百萬(wàn)噸地下洞窟存滿。到每年一季度，石油氣價(jià)格最高的時(shí)候，再最大限度陸續(xù)將庫(kù)存清空（保留自用和貿(mào)易需要的周轉(zhuǎn)部分）。

就這幾個(gè)月時(shí)間，石油氣差價(jià)一般都超過(guò)20%以上，一度能達(dá)到800-1000元左右。

每年1季度，這部分差值釋放出來(lái)，可以增厚當(dāng)期利潤(rùn)。去年石油氣貿(mào)易部分做了174萬(wàn)噸，顯示盈利接近1.7億。實(shí)際遠(yuǎn)不止這么多

其實(shí)大部分石油氣差價(jià)，被實(shí)際用在了萬(wàn)華石化項(xiàng)目原料，降低了po/ae一體化裝置的成本。去年萬(wàn)華化學(xué)PDH裝置創(chuàng)了全國(guó)同類(lèi)裝置的最高凈利潤(rùn)14.4億。萬(wàn)華化學(xué)依托百萬(wàn)噸洞庫(kù)順帶做石油氣貿(mào)易形成的原料成本優(yōu)勢(shì)，正是最大貢獻(xiàn)之一——百萬(wàn)噸洞窟裝滿這部分存貨需要35億左右資金。

三季度丙烷 CP 均價(jià)578 美元/噸，環(huán)比上漲13%；丁烷 CP 均價(jià)600美元/噸，環(huán)比上漲 17%。你不知道的是，萬(wàn)華化學(xué)早已在6/7月把這部分庫(kù)存裝滿了（運(yùn)輸?shù)仍�因�(qū)е聲r(shí)間節(jié)點(diǎn)都在3季度激增）。

萬(wàn)華化學(xué)前三季度石油氣貿(mào)易已做到了181萬(wàn)噸，后續(xù)無(wú)論市場(chǎng)價(jià)如何仍然會(huì)繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)。然后等2019年一季度前后高位拋售，或者自用大部分庫(kù)存，繼續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)賺取差價(jià)。

萬(wàn)華化學(xué)二期120萬(wàn)立方米丙烷洞窟建設(shè)今年上半年已經(jīng)開(kāi)工，投資15.52億元，2020年左右交付。想一想，要把這這個(gè)洞窟裝滿需要增加多少存貨？起碼要增加30億以上。煤炭，純苯等主要原輔料一樣季節(jié)性會(huì)加大庫(kù)存。

另外，存貨還是很好的利潤(rùn)平滑，合法根據(jù)財(cái)務(wù)手段，將未達(dá)成當(dāng)期結(jié)算條件的已售商品算作存貨。后續(xù)TDI（甲苯二異氰酸酯）投產(chǎn)在即，PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）,MMA（甲基丙烯酸甲酯）投產(chǎn)在即，萬(wàn)華化學(xué)原料，在產(chǎn)品等還將繼續(xù)增大萬(wàn)華化學(xué)的存貨。

02

百億短期借款的背面：

負(fù)債率十年最低，

現(xiàn)金流史上最充沛

再說(shuō)所謂借款遠(yuǎn)超貨幣資金問(wèn)題。

2015年萬(wàn)華化學(xué)負(fù)債率69%，2016年63.9%，2017年53.28%、2018年三季度48.2%。

2015年才是萬(wàn)華化學(xué)最困難且負(fù)債率最高的時(shí)候。當(dāng)年聚合MDI一整年遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1.5萬(wàn)，價(jià)格戰(zhàn)打到了最低的9000元左右。那一年萬(wàn)華化學(xué)仍然聚氨酯業(yè)務(wù)30%毛利潤(rùn)，當(dāng)年盈利16億元，依然堅(jiān)持大比例分紅。

2015年萬(wàn)華化學(xué)的69%負(fù)債率很高，實(shí)際還有更高的雷。母公司萬(wàn)華實(shí)業(yè)當(dāng)時(shí)還在經(jīng)營(yíng)匈牙利BC公司、中強(qiáng)煤化，都是在巨虧。

2009-2011年萬(wàn)華實(shí)業(yè)負(fù)債率50.36%、61.49%、78.03%；2012年-2014年9月萬(wàn)華實(shí)業(yè)負(fù)債率78.49%，80.04%、80.22%。2014年9月總負(fù)債512億元，2015年公司資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該更高。

按現(xiàn)在大家質(zhì)疑的邏輯說(shuō)，當(dāng)時(shí)照這個(gè)勢(shì)頭要不了5年，萬(wàn)華實(shí)業(yè)連同萬(wàn)華化學(xué)就要涼涼了。但現(xiàn)在我們已經(jīng)知道，同期萬(wàn)華化學(xué)MDI領(lǐng)域還在全國(guó)，全球和國(guó)際五大巨頭打仗，搶市場(chǎng)！

那些年萬(wàn)華化學(xué)和母公司被噴子吊打：龐大債務(wù)待解；所謂高端化工產(chǎn)品一投產(chǎn)立即變成低端過(guò)剩；盈利堪憂（產(chǎn)能達(dá)到180萬(wàn)噸的時(shí)候，產(chǎn)能利用率一度最低不到60%）；產(chǎn)能越大盈利越差，盈利連續(xù)兩年下滑……那樣的環(huán)境，您說(shuō)，萬(wàn)華化學(xué)是咋活過(guò)來(lái)的？     

那時(shí)候的萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)能有任何高估值嗎？——很奇怪的是，那些年無(wú)論是萬(wàn)華化學(xué)還是母公司萬(wàn)華實(shí)業(yè)，發(fā)債利息都很低，信用評(píng)級(jí)都是A-1，這些年萬(wàn)華化學(xué)有息負(fù)債利率都極低。

過(guò)去萬(wàn)華融資，特別是負(fù)債性融資不錯(cuò)，體現(xiàn)在融資成本比較低。過(guò)去三年，15-17年整個(gè)集團(tuán)平均年化融資成本分別是3.3，3.4，3.6——2017年股東大會(huì)記錄（萬(wàn)華化學(xué)融資成本比這個(gè)略高一些）

2016年萬(wàn)華化學(xué)盈利36億，2017年盈利111億，2018年前9月盈利90億，這時(shí)候你居然嚷嚷短期負(fù)債高？你視力出問(wèn)題了?

2018年匈牙利BC和寧波25.5%股權(quán)并入后，萬(wàn)華化學(xué)全年盈利有望達(dá)到180億左右（半年前大家樂(lè)觀的估計(jì)是200億左右），現(xiàn)在我們按照最悲觀估計(jì)165億。最近三年累計(jì)盈利312億（不含2017年BC公司30億凈利潤(rùn)，當(dāng)年BC公司凈利潤(rùn)極大的修復(fù)了BC公司資產(chǎn)負(fù)債率）。

2017年分紅40億，2018年分紅按照60億算，結(jié)余212億，每年還有30億左右的固定資產(chǎn)折舊變成現(xiàn)金流。加上BC公司2017年30億盈利，妥妥的300億左右真金白銀。

這部分加一倍杠桿，50%資產(chǎn)負(fù)債率，變成600億項(xiàng)目資金（實(shí)際以萬(wàn)華化學(xué)能力資產(chǎn)負(fù)債率做到70%以內(nèi)，依然能享受到良好的信用評(píng)級(jí)，低息融資），這部分給未來(lái)幾年萬(wàn)華化學(xué)的發(fā)展注入了無(wú)限想象力。

毫不夸張的說(shuō)，目前所有公示項(xiàng)目需要的資金沒(méi)有任何斷流問(wèn)題。

2019、2020、2021三年，萬(wàn)華化學(xué)還有累計(jì)百億的固定資產(chǎn)折舊變現(xiàn)金流（我是這樣理解的），還有每年保底的業(yè)績(jī)承諾，分紅之外最低限度還有百億以上的盈利留存。

不厚道的說(shuō)，如果今后幾年萬(wàn)華化學(xué)有大額對(duì)外收購(gòu)擴(kuò)張，我不會(huì)感到任何意外——趁你病要你命。當(dāng)然，你要知道的是，真到那時(shí)候，別的化工企業(yè)要死的時(shí)候，全行業(yè)肯定好不了，萬(wàn)華化學(xué)盈利那時(shí)候一樣堪憂，股價(jià)一樣會(huì)很差。

這么美好的未來(lái)，這么充沛的現(xiàn)金流動(dòng)力，然后斷章取義，說(shuō)什么現(xiàn)金流緊張，短期負(fù)債一百多億？

盈利爆表的2017、2018年萬(wàn)華化學(xué)在干嗎？有沒(méi)有大幾十億去買(mǎi)銀行理財(cái)，有沒(méi)有拿幾個(gè)億人民幣壘成一面墻裝逼給員工花錢(qián)？有沒(méi)有某同行上市一樣還掉銀行貸款，繼續(xù)在建工程接近零？

每一年的研發(fā)資金必須保證，這個(gè)是萬(wàn)華化學(xué)的走到今天的根本，也是萬(wàn)華化學(xué)的未來(lái)。

萬(wàn)華化學(xué)每一個(gè)新產(chǎn)品，核心技術(shù)掌握自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)都是這里面來(lái)的。高端化工門(mén)檻太高了，很多技術(shù)要研發(fā)十年以上，小試、中試，正式裝置建成要讓市場(chǎng)接受需要更多年。

所以，我們就能理解三聚節(jié)能和神霧環(huán)保、神霧節(jié)能了。哪怕他們黑科技是真的，證明自己一樣需要5-10年甚至更久。但是在這期間，他早資金鏈斷裂N次，死幾道了。萬(wàn)一黑科技證明不可行呢？

今后萬(wàn)華化學(xué)年研發(fā)投入20億將成為常態(tài)（2018年是到不了了），萬(wàn)華化學(xué)100%將研發(fā)費(fèi)用當(dāng)期費(fèi)用化，全部當(dāng)期計(jì)提。

有董秘回復(fù)：今年三季度煙臺(tái)萬(wàn)華檢修一個(gè)半月，同期研發(fā)費(fèi)用多了幾億，萬(wàn)華化學(xué)把煙臺(tái)技改的1.5-2億左右費(fèi)用當(dāng)期計(jì)提了。煙臺(tái)三季度盈利能不堪憂嗎？         

這個(gè)也是大家能真真切切感受到的，是萬(wàn)華化學(xué)未來(lái)最大的希望。今年以來(lái)萬(wàn)華化學(xué)累計(jì)環(huán)評(píng)公示了三四百億億左右的新產(chǎn)品新產(chǎn)能建設(shè)。這些在未來(lái)2-3年，最多4年，都將陸續(xù)建成投產(chǎn)。

萬(wàn)華化學(xué)年利潤(rùn)10億的時(shí)候，萬(wàn)華化學(xué)母公司敢運(yùn)作貸款一百多億購(gòu)買(mǎi)匈牙利BC公司，并扛著一百多億貸款，忍受連續(xù)幾年的虧損，同期還在建年支出大幾十億的在建工程。就是最困難的2015年萬(wàn)華化學(xué)依然在按部就班推進(jìn)各項(xiàng)工作。

還有，每年分紅必須保證。

上市18年以來(lái)，風(fēng)雨無(wú)阻，萬(wàn)華化學(xué)年年分紅，初期分紅率很高，這幾年因?yàn)檠邪l(fā)突破了N多技術(shù)，新建新產(chǎn)品產(chǎn)能很多，導(dǎo)致公司分紅額不是太高。

2017年萬(wàn)華化學(xué)每股分紅1.5元，股息率接近4%，今后萬(wàn)華化學(xué)高分紅將成為常態(tài)，畢竟，今非昔比。

03

三季度利潤(rùn)較二季度減少13.34億

一筆一筆算少在了哪兒？

聚氨酯系列銷(xiāo)售均價(jià)，同比二季度每噸少了1330元，銷(xiāo)量少了將近3萬(wàn)噸，這部分影響巨大。

補(bǔ)貼部分比二季度少了近六千萬(wàn)；研發(fā)支出三季度多了3.6億元。

成本方面，純苯和煤炭都是增幅較大。另外有朋友說(shuō)煙臺(tái)3季度檢修一個(gè)半月，據(jù)此判斷，成本還額外多了很多。

利潤(rùn)減少主要在這些方面。由于三季報(bào)數(shù)據(jù)有限，年報(bào)再具體分析。

以上的所有原因中，聚合MDI價(jià)格持續(xù)走低是業(yè)績(jī)下滑主要原因。

單獨(dú)第三季度數(shù)據(jù)：聚氨酯系列產(chǎn)46.62萬(wàn)噸，銷(xiāo)47.74萬(wàn)噸，營(yíng)業(yè)收入75.07億元，銷(xiāo)售均價(jià)15723元，低于第二季度的17112元以及第一季度的18432元，繼續(xù)下滑。石化系列產(chǎn)量32.86萬(wàn)噸，銷(xiāo)量107.6萬(wàn)噸（含LPG貿(mào)易）；

精細(xì)化學(xué)品及新材料產(chǎn)量6.45萬(wàn)噸，銷(xiāo)量8.03萬(wàn)噸。聚氨酯系列產(chǎn)品銷(xiāo)量低于第二季度的50.62萬(wàn)噸，但當(dāng)期銷(xiāo)量大于產(chǎn)量，期間煙臺(tái)60萬(wàn)噸MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）裝置檢修一個(gè)半月對(duì)聚氨酯系列產(chǎn)品銷(xiāo)售有很大影響。

掛牌價(jià)和國(guó)內(nèi)結(jié)算價(jià)差距巨大。結(jié)算價(jià)和最終銷(xiāo)售均價(jià)差距巨大。各種長(zhǎng)期訂單折價(jià)，返點(diǎn)，以及出口訂單價(jià)格更低導(dǎo)致整個(gè)價(jià)格看起來(lái)跌的更多。

聚合MDI價(jià)格一路走低對(duì)業(yè)績(jī)有很大影響，3季度聚氨酯系列均價(jià)只有15723元，低于一季度的18432元，二季度的17112元，聚合MDI結(jié)算價(jià)格也遠(yuǎn)低于前倆季度，特別是9月份聚合MDI單月跌了4000元左右；

10月份按照目前價(jià)格不變，聚合結(jié)算價(jià)格預(yù)計(jì)在1.2萬(wàn)以內(nèi)（接近1.2萬(wàn)元）。這些數(shù)據(jù)之下，萬(wàn)華化學(xué)三季度業(yè)績(jī)大不如前倆季度。

 

今年沙特40萬(wàn)噸MDI產(chǎn)能釋放，很大一部分貨來(lái)到了中國(guó)，上海亨斯邁24萬(wàn)噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)聚合MDI影響很大；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，冰箱產(chǎn)量下滑，汽車(chē)銷(xiāo)量下滑；美國(guó)9月新屋開(kāi)工量下滑，9月?tīng)I(yíng)建許可創(chuàng)16個(gè)月新低；美國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)售也在降低……

這些都是不爭(zhēng)的事實(shí)，這些因素共同作用，導(dǎo)致了9月份以來(lái)聚合MDI的大幅下跌，目前聚合MDI價(jià)格（10月結(jié)算預(yù)計(jì)不含稅自在1.2萬(wàn)左右）已經(jīng)跌破了五大玩家之外的其他玩家成本線，都靠純MDI利潤(rùn)支撐。

如是，看MDI掛牌價(jià)格炒股的，可以離場(chǎng)了。

實(shí)際上，僅僅MDI一項(xiàng)產(chǎn)品，萬(wàn)華化學(xué)一直在努力，做到了世界第一。2017年萬(wàn)華化學(xué)MDI全球銷(xiāo)量占比28.5%。截至目前萬(wàn)華化學(xué)今年前三季度聚氨酯系列銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)4.37萬(wàn)噸，市場(chǎng)地位進(jìn)一步鞏固。

2017年時(shí)，萬(wàn)華化學(xué)新增33萬(wàn)噸MDI銷(xiāo)量，這個(gè)增長(zhǎng)來(lái)的太輕易了，國(guó)際巨頭不可抗力，市場(chǎng)供不應(yīng)求，萬(wàn)華化學(xué)滿產(chǎn)滿銷(xiāo)……那時(shí)，興園小編便一度懷疑2018年萬(wàn)華化學(xué)MDI銷(xiāo)量會(huì)有下滑，目前看還好，萬(wàn)華化學(xué)一直在努力鞏固市場(chǎng)地位。

如果萬(wàn)華化學(xué)僅僅是180萬(wàn)噸MDI產(chǎn)能，每年原料價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，產(chǎn)能利用率波動(dòng)，自己隨波逐流，沒(méi)有定價(jià)權(quán)，等MDI下一個(gè)景氣周期不知N年，那么去年聚合MDI價(jià)格超過(guò)4萬(wàn)噸時(shí)候，就到了頂點(diǎn)了，現(xiàn)在完全沒(méi)有必要繼續(xù)留在萬(wàn)華化學(xué)這里。

還要指出的是，這不是萬(wàn)華化學(xué)最壞局面，2017年我預(yù)計(jì)過(guò)萬(wàn)華化學(xué)2018年最壞局面盈利只有60億，當(dāng)時(shí)按照不景氣周期15倍市盈率，依然支持千億市值。然而，2018年全年有望依然是有史以來(lái)最好的年份，三季報(bào)過(guò)去了業(yè)績(jī)做到了90億。

目前市場(chǎng)非理性，股價(jià)已沒(méi)有衡量標(biāo)準(zhǔn)，這種局面下，大家是走是留，自己資金自己做主。

來(lái)源：興園研究