投資要點(diǎn):

　　公司是國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)膠粘劑龍頭企業(yè)。主要產(chǎn)品包括環(huán)氧樹(shù)脂膠、丙烯酸膠、聚氨酯膠、SBS膠粘劑等多種類型。環(huán)氧樹(shù)脂膠是目前公司收入的主要來(lái)源,2015年收入占比達(dá)到74%。

　　公司的環(huán)氧結(jié)構(gòu)膠主要應(yīng)用于風(fēng)電葉片領(lǐng)域,市場(chǎng)占有率已經(jīng)從公司上市時(shí)的27%提升到目前的70%,目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間約為6億元左右。而隨著公司幕投新產(chǎn)品陸續(xù)投產(chǎn),產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將拓展為風(fēng)電用環(huán)氧樹(shù)脂膠和環(huán)氧基體樹(shù)脂、軍工用聚酰亞胺、光伏用丁基材料和軟包裝用聚氨酯復(fù)膜膠。

　　多個(gè)新材料產(chǎn)品將陸續(xù)投產(chǎn),“一枝獨(dú)秀”變?yōu)?ldquo;多點(diǎn)開(kāi)花”,成為未來(lái)收入和利潤(rùn)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。環(huán)氧基體樹(shù)脂是生產(chǎn)風(fēng)電葉片和葉片模具的主體材料,目前正處于推廣放量階段,產(chǎn)能為2萬(wàn)噸/年。丁基材料主要用于光伏、風(fēng)電以及汽車內(nèi)飾等領(lǐng)域,丁基材料可以替代過(guò)去光伏組件中所用的硅膠,使光伏組件使用壽命從20年提升到40年,產(chǎn)品預(yù)計(jì)2017年投產(chǎn),產(chǎn)能1萬(wàn)噸/年。無(wú)溶劑聚氨酯復(fù)膜膠相比于傳統(tǒng)的有溶劑復(fù)膜膠具有明顯的成本和環(huán)保優(yōu)勢(shì),目前國(guó)內(nèi)復(fù)膜膠需求約30萬(wàn)噸,市場(chǎng)空間約70億,其中無(wú)溶劑復(fù)膜膠占比極低,隨著未來(lái)VOC排放的嚴(yán)控和包裝的消費(fèi)升級(jí),替代空間廣闊。公司復(fù)膜膠擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能將達(dá)到1萬(wàn)噸/年,預(yù)計(jì)未來(lái)三年的CAGR可以達(dá)到50%。據(jù)測(cè)算未來(lái)投產(chǎn)的環(huán)氧基體樹(shù)脂、丁基材料、無(wú)溶劑復(fù)膜膠的市場(chǎng)空間分別將有望超過(guò)20、20、70億元,合計(jì)市場(chǎng)容量將超過(guò)100億。如果公司未來(lái)三年產(chǎn)能完全釋放,對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間達(dá)到23億元,市場(chǎng)“天花板”已然打開(kāi)。

　　實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)聚酰亞胺(PI)泡沫材料工業(yè)化“零突破”,牽手大洋新材料,切入軍用領(lǐng)域并已成功獲得第一筆訂單,我們預(yù)計(jì)17-18年將是公司軍用訂單的爆發(fā)期。公司PI泡沫材料已實(shí)現(xiàn)工業(yè)化量產(chǎn),主要應(yīng)用于船舶、航空、航天等領(lǐng)域的隔熱、吸聲、絕緣的保溫材料。PI是美國(guó)國(guó)防部指定使用的絕熱保溫材料。由于PI泡沫的特殊應(yīng)用,國(guó)外對(duì)我國(guó)高端的PI泡沫技術(shù)以及進(jìn)口封鎖。而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有軍工艦艇上用的材料以石棉為主,而石棉隔熱、阻燃效果遠(yuǎn)不及PI泡沫,且吸入氣味容易得癌。因此未來(lái)全面替代石棉是必然趨勢(shì),我們測(cè)算每年新增艦艇需要3.2-4.8萬(wàn)m3PI材料,對(duì)應(yīng)10-20億元的市場(chǎng)空間,而返修市場(chǎng)的空間則更為巨大。公司關(guān)聯(lián)方2億元收購(gòu)大洋新材51%的股權(quán),大洋新材是公司對(duì)接軍工領(lǐng)域需求的平臺(tái),并已于16年1月份通過(guò)大洋新材取得首筆600多萬(wàn)軍工訂單的突破,標(biāo)志著公司正式切入軍用領(lǐng)域,預(yù)計(jì)17-18年將迎來(lái)訂單爆發(fā)期。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí):公司作為國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)膠粘劑龍頭,通過(guò)聚酰亞胺泡沫材料成功進(jìn)入軍工領(lǐng)域,產(chǎn)品替代空間巨大,未來(lái)有望收獲更多訂單。預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS分別為0.62、0.80、1.07元/股,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為43、34、25倍。2016年膠粘劑行業(yè)可比標(biāo)的平均PE為48倍,軍工新材料行業(yè)可比標(biāo)的平均PE為77倍,公司相對(duì)低估。首次覆蓋,給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:1)定增項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期;2)公司新材料產(chǎn)品產(chǎn)能釋放不及預(yù)期;3)聚酰亞胺泡沫訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期。